¿Qué hay de malo en el capital riesgo?

En el verano de 1996, los capitalistas de riesgo de Silicon Valley invirtieron unos pocos millones de dólares en una puesta en marcha de equipos de telecomunicaciones llamada Juniper Networks. Tres años más tarde, después de algunas rondas más de financiación y el lanzamiento de su primer producto, Juniper disfrutó de una oferta pública inicial de acciones, o OPI. Al final de su primer día de operaciones, valía casi $ 5 mil millones, y en nueve meses, valía casi 10 veces más. Mientras tanto, los inversores de riesgo originales pudieron marcharse con ganancias superiores al 10,000 por ciento.

Casi al mismo tiempo que Juniper se hizo pública, los capitalistas de riesgo de Silicon Valley estaban invirtiendo dinero en una nueva puesta en marcha de redes, Procket Networks. Esta vez, las inversiones iniciales fueron mayores y, a lo largo de sucesivas rondas de financiamiento, Procket recaudó casi $ 300 millones en dinero de riesgo. Sin embargo, tres años después de su inicio, la empresa aún no había lanzado un producto y, en 2004, Cisco adquirió sus activos en un acuerdo de venta directa. Esta vez, los capitalistas de riesgo se marcharon con solo una fracción de sus inversiones originales.

Esta historia fue parte de nuestro número de marzo de 2010

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La diferencia entre esas dos historias es, por supuesto, la diferencia entre el mundo de la burbuja de acciones tecnológicas de finales de la década de 1990 y el mundo después de que estalló esa burbuja. Pero últimamente, también parece la diferencia entre la imagen histórica del capital riesgo y la cruda realidad del negocio actual. Hace una década, los capitalistas de riesgo parecían auténticos alquimistas, capaces de convertir incluso la escoria inicial en el oro más puro. En los últimos años, sin embargo, la industria ha parecido menos mágica que mundana. Desde 2004, su rendimiento promedio de cinco años ha oscilado alrededor de cero. Las OPI de alto precio se han convertido en eventos raros, incluso cuando los capitalistas de riesgo han continuado invirtiendo decenas de miles de millones de dólares en nuevas empresas cada año. Como dice sin rodeos Fred Wilson, director de Union Square Ventures, los fondos de capital de riesgo, en su conjunto, básicamente no generaron dinero en toda la década.

Naturalmente, los capitalistas de riesgo no han permanecido indiferentes a estos desarrollos. Por el contrario, el examen de conciencia a veces se ha parecido a las sesiones de autocrítica maoísta. La palabra crisis se ha vuelto omnipresente. Paul Ferri, fundador de Matrix Capital, dijo al Wall Street Journal en 2006 que la industria no tiene ahora un modelo de negocio económicamente viable. En la edición de junio de 2005 de esta revista, el fundador de Yankee Group, Howard Anderson, se despidió del capital de riesgo. Y cuando la firma de búsqueda de ejecutivos Polachi and Co. preguntó a miles de capitalistas de riesgo el verano pasado, ¿el negocio de capital de riesgo se rompió? más de la mitad dijo que sí. Cuando se considera el papel clave que ha desempeñado el capital de riesgo en la financiación de la innovación estadounidense durante los últimos 50 años, esa conclusión parece siniestra. (Para conocer la opinión de otro profesional sobre el estado del capital de riesgo, consulte el Cuaderno de Steve Jurvetson El ritmo de la innovación nunca falla).

Cosas revisadas

• Boulevard of Broken Dreams: Por qué han fracasado los esfuerzos públicos para impulsar el espíritu empresarial y el capital de riesgo, y qué hacer al respecto

  Josh Lerner
  Prensa de la Universidad de Princeton, 2009

  
  
  

Algunos de estos golpes de pecho son, sin duda, inevitables. Los auges y las caídas han sido endémicos de la industria del capital de riesgo desde que se fundó a fines de la década de 1950. Como dice Josh Lerner de Harvard en Boulevard of Broken Dreams, su nuevo libro sobre la historia de los esfuerzos públicos para impulsar el capital de riesgo, una y otra vez los grupos recaudaron enormes cantidades de capital que invirtieron tontamente, ya sea financiando emprendedores que nunca debieron haber recaudado capital en en primer lugar, o dar demasiado dinero a emprendedores prometedores. (Consulte el Cuaderno de Lerner sobre financiación pública del espíritu empresarial sobre los recientes esfuerzos del gobierno para estimular la innovación). Y los fracasos que siguen a esos frenesí tienden a engendrar un pesimismo profundo: en 1994, justo antes del auge de finales de la década de 1990, Paul Gompers, entonces en la Universidad de Chicago, publicó un importante estudio de la industria titulado The Rise and Fall of Venture Capital . Dado que acabamos de vivir el estallido de dos burbujas de activos y que el mercado de valores, la salida tradicional de los capitalistas de riesgo, no ha ido a ninguna parte en 10 años, sería sorprendente que la gente no estuviera triste.

No obstante, sería un error suponer que los problemas de la industria desaparecerán una vez que la economía se recupere. En cambio, parece claro que al menos algunos de los factores que han hecho que los enormes rendimientos sean raros son el resultado de cambios estructurales, no cíclicos, y que los capitalistas de riesgo deberán adaptarse.

Para empezar, los costos de iniciar empresas y hacer que las empresas sean rentables en sectores como la tecnología de la información se han reducido drásticamente gracias al software de código abierto, la globalización de la ingeniería, la mercantilización del ancho de banda y la infraestructura, y otros factores. Wilson, por ejemplo, estima que los costos han caído al menos un orden de magnitud en la última década. Eso les ha dado a los empresarios más influencia, ya que están menos desesperados por obtener capital. Al mismo tiempo, los sectores en los que tradicionalmente el capital de riesgo ha tenido un gran impacto, como las tecnologías de la información y las telecomunicaciones, ya no están creciendo tan rápido como antes. Y gran parte del valor que las nuevas empresas están creando en campos como las redes sociales, al menos por el momento, no está monetizado: los beneficios que obtienen los usuarios no se traducen en dólares. Ahora hay una generación en la Red cuyo supuesto rector es que las cosas deberían ser gratis. Cualquier suposición de que serán un grupo de clientes tan lucrativo como los departamentos de TI corporativos puede ser errónea.

Finalmente, es una pregunta abierta si las OPI volverán a convertirse en la mina de oro que fueron para los capitalistas de riesgo en el pasado. Solo 13 empresas respaldadas por empresas salieron a bolsa en 2009, frente a 94 en 2004 y 271 en el apogeo del auge, en 1999. En una era anterior, Facebook e incluso Twitter casi con certeza habrían salido a bolsa. Sin embargo, ninguna de las empresas parece tan ansiosa por hacerlo. El problema está en ambos lados: los empresarios no anhelan que sus empresas coticen en bolsa como antes, y los inversores no claman por más ofertas públicas. Dirigir una empresa pública es más difícil que nunca: hay más reglas que cumplir, más presión de los accionistas y, al menos últimamente, más volatilidad. Más importante aún, los precios de las OPI son más racionales de lo que solían ser. Eso es crucial, ya que convertir nuevas empresas en empresas públicas ha sido la forma en que los capitalistas de riesgo hicieron la mayor parte de su dinero. Anderson, por su parte, cree que una valoración más sana está en el centro del problema de la industria. Todo el mercado se ha vuelto más maduro, dice. Esto no es algo malo en general, pero no es bueno para los capitalistas de riesgo, porque amamos los mercados irracionales. Hacen que sea mucho más fácil tener los escandalosos ganadores que necesita para que la economía del negocio funcione. Existen excepciones: el fabricante de baterías A123 Systems (en el que invirtió Anderson) recaudó 380 millones de dólares cuando salió a bolsa el otoño pasado, pero han sido raras.

Hay algunos signos de adaptación. Tim Draper de Draper Fisher Jurvetson (DFJ), por ejemplo, sostiene que los próximos ocho a diez años serán los años de capital de riesgo más importantes de la historia del mundo. Pero cree que los impulsores de la innovación futura no se encuentran en las ubicaciones tradicionales: además de Silicon Valley, DFJ está invirtiendo en China, India y Vietnam. Mientras tanto, incluso si, como sostiene Paul Kedrosky de la Fundación Ewing Kauffman, demasiadas asociaciones de riesgo continúan invirtiendo en tecnología de la información porque siempre lo han hecho, muchos capitalistas de riesgo han comenzado a financiar empresas en industrias como los medios, la educación e incluso las finanzas, donde el cambio tecnológico está creando innovaciones disruptivas y, por lo tanto, oportunidades de lucro.

Pero no será suficiente que los capitalistas de riesgo simplemente cambien en qué invierten y dónde invierten. El problema real no es complejo: hay demasiado capital de riesgo y hay demasiados capitalistas de riesgo para que la industria sea realmente rentable. La industria en su conjunto tiene ahora alrededor de $ 200 mil millones bajo administración, más del doble de lo que tenía en 1998, y los fondos de riesgo invirtieron entre $ 20 mil millones y $ 30 mil millones al año durante la mayor parte de la última década. Y en el nivel de los fondos individuales, enormes cantidades de capital combinadas con la caída de los costos de inicio, en palabras de Anderson, han hecho que los fondos se fortalezcan: un fondo de $ 500 millones no puede hacer demasiadas inversiones pequeñas, incluso si eso es lo que tendría sentido económico, porque los socios no tienen tiempo para supervisar cientos de empresas. (Esta es una de las razones, junto con el deseo de limitar el riesgo, por la que muchos capitalistas de riesgo han comenzado a esperar hasta rondas posteriores para invertir). En ausencia de otra burbuja, no hay forma de que las nuevas empresas generen ganancias lo suficientemente grandes como para proporcionar una inversión razonable. retorno de $ 20 mil millones a $ 30 mil millones al año. Kedrosky, por su parte, sostiene que para que la industria genere consistentemente retornos competitivos, la inversión anual y el dinero administrado deben disminuir en más de la mitad. Y aunque Wilson se describe a sí mismo como muy optimista sobre la próxima década, dice que la industria debe volver al tamaño y la forma que tenía a finales de los 80 y principios de los 90.

Lo interesante es que este diagnóstico no es especialmente controvertido. La mayoría de la gente en la industria piensa que hay demasiado dinero. Sin embargo, es como el tráfico: todos piensan que hay demasiado de eso, pero nadie quiere usar el transporte público. Y mientras que en la mayoría de los negocios la competencia se encarga del problema expulsando a los perdedores, aquí el aventar lleva mucho más tiempo, porque el capital de riesgo no es como el mercado de valores: si te desilusionas, no puedes simplemente sacar tu dinero de él. . Los socios limitados que invierten en fondos de capital de riesgo asumen compromisos vinculantes a largo plazo para cumplir con las solicitudes de capital de los socios generales que administran los fondos y realizan inversiones. Esta es, desde la perspectiva de la innovación, la gran fortaleza del capital riesgo: en lugar de necesitar un retorno rápido, puede permitirse construir empresas. No obstante, crea lo que Wilson llama una gran cantidad de latencia en el sistema. Entonces, aunque la industria se ha estado moviendo hacia un equilibrio más sensato entre el dinero administrado y los retornos potenciales, lleva mucho tiempo expulsar a los de bajo rendimiento.

Esto sugiere que la industria en su conjunto todavía tiene por lo menos algunos años de bajo rendimiento por delante. Aunque eso no es una buena noticia para los inversores de capital de riesgo, no está claro que sea un problema para la economía. Lo peculiar del debate sobre el fracaso del modelo de capital de riesgo es que no se trata realmente de un debate sobre si es importante contar con financiación en las primeras etapas de las empresas innovadoras: todo el mundo cree eso. Tampoco es un argumento sobre si los capitalistas de riesgo agregan valor: a pesar de las quejas de muchos empresarios, la evidencia histórica sugiere que el capital de riesgo ha jugado un papel clave en el fomento de la innovación. En un estudio de empresas de Silicon Valley, por ejemplo, los académicos Thomas Hellmann y Manju Puri descubrieron que las empresas respaldadas por empresas eran significativamente más rápidas que otras para llevar productos al mercado y tenían más probabilidades de seguir lo que ellos llaman una estrategia innovadora. Y en un estudio de datos de patentes, Josh Lerner descubrió que los dólares de riesgo eran de tres a cuatro veces más potentes que la I + D empresarial para fomentar la innovación.

Si el capital de riesgo es necesario y útil, entonces, ¿por qué importa, desde un punto de vista social, si está sobreabastecido? Después de todo, lo que nos importa no es si los inversores obtienen buenos rendimientos o si los capitalistas de riesgo están bien pagados. Nos preocupamos por si se están creando nuevas empresas y si se están financiando innovaciones. Una de las verdades fundamentales de la innovación rentable es que es difícil, si no imposible, de identificar de antemano. (Es por eso que el modelo familiar de capital de riesgo depende de tener un par de grandes éxitos en una cartera para superar todos los resultados mediocres y los fracasos rotundos). Por lo tanto, aunque la reorganización será bienvenida, en realidad puede ser más importante para el bienestar de la industria que para el resto de nosotros. Como dice Tim Draper, nunca hay suficientes capitalistas de riesgo, empresarios o dinero para nuevos esfuerzos. Después de todo, a pesar de que los inversores de riesgo indudablemente pusieron demasiado dinero en empresas de software y empresas de tecnología limpia que nunca funcionaron, ¿realmente hubiéramos preferido que ese dinero se hubiera destinado a la obligación de deuda garantizada de algún banco?

Probablemente no. Pero hay razones para pensar que una industria de capital de riesgo demasiado fluida no es algo bueno. En primer lugar, dado que los capitalistas de riesgo obtienen un porcentaje de los activos bajo administración, el hecho de que decenas de miles de millones ingresen a la industria cada año hace posible que un capitalista de riesgo se gane la vida incluso con inversiones que no van a ninguna parte. Esa no es una receta para crear capitalistas de riesgo enfocados. Y el problema de la fuerza muscular también es real: en la medida en que tener demasiado dinero significa que los capitalistas de riesgo esperan para ingresar hasta rondas posteriores de financiamiento, el valor que agregan se reduce. También es probable que, debido a que el tamaño de estos fondos ha requerido que los capitalistas de riesgo distribuyan sus inversiones entre más empresas, su eficacia como monitores del desempeño corporativo haya disminuido. Para muchos emprendedores, esto puede no sonar tan mal, pero la investigación de Lerner, al menos, sugiere que la orientación y el monitoreo que brindan los VC es una parte importante de por qué las empresas respaldadas por VC históricamente lo han hecho mejor en generar innovación. Puede ser una coincidencia que el exceso de oferta de capital de riesgo haya coincidido con una era que produjo, posiblemente, solo dos nuevas empresas transformadoras financiadas por empresas de riesgo: Facebook y Twitter. (para obtener un análisis del negocio de Twitter, consulte ¿Puede Twitter ganar dinero?) . Pero también puede ser que la industria en su conjunto se haya vuelto un poco demasiado cómoda.

Eso está cambiando, para bien: el financiamiento de capital de riesgo fue de solo $ 17,7 mil millones el año pasado, un 40 por ciento menos que el año anterior. Y aunque será doloroso, la industria necesita que los inversores se vayan si quiere volver a un tamaño más racional. Es muy poco probable que el péndulo retroceda demasiado, que el capital de riesgo no tenga suficientes fondos. El atractivo de las grandes ganancias no va a desaparecer. Y las actividades de los capitalistas de riesgo todavía se asocian más con inversiones enormemente rentables como Juniper (y, antes, Cisco, Apple y Digital Equipment Corporation) que con empresas como Procket.

Los capitalistas de riesgo, como los empresarios, tienen demasiada confianza: creen que pueden identificar y explotar las oportunidades de ganancias que otros están perdiendo. Si esto puede no ser algo bueno para ellos o sus inversionistas, es bueno para el resto de nosotros, ya que garantiza un flujo constante de dinero nuevo hacia nuevos negocios. El capital riesgo debe convertirse en un negocio más racional. Pero no demasiado racional.

James Surowiecki escribe The Financial Page para The Neoyorquino .

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