Juego de opciones de Cisco

Si trabajaba en Silicon Valley en la década de 1990, probablemente tenga opciones sobre acciones para los empleados que agradecer por su Porsche, su segundo hogar y la gratitud de su cónyuge. Si, más recientemente, perdió su trabajo, también puede agradecerle a las opciones sobre acciones.

El largo debate sobre si las empresas deberían verse obligadas a tener en cuenta las opciones es en realidad un debate sobre qué tipo de industria de alta tecnología se desea. ¿La contabilidad honesta dominará a los duendes de la codicia extrema que traen burbujas y bustos? O, como han sostenido durante mucho tiempo los apasionados defensores de las opciones, ¿la contabilidad de las opciones aplastará tanto el celo empresarial como para acabar con las inversiones serias en el Valle?

Esta historia fue parte de nuestro número de septiembre de 2005

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El plan recientemente propuesto por Cisco Systems para valorar las opciones sobre acciones de sus empleados ha introducido al menos una idea novedosa en un debate que ha estallado desde principios de la década de 1990. Los organismos de control corporativos han insistido en que las opciones de los empleados representan un costo para las empresas públicas que las emiten, y que el costo debe contabilizarse adecuadamente en los estados financieros. Los del otro lado, que provienen principalmente de la industria de alta tecnología, han argumentado que la obligación de contabilizar las opciones disuadiría a las empresas de otorgarlas y, por lo tanto, disminuiría un método principal por el cual la industria atrae a empleados talentosos.

Esta disputa parecería poco importante, si lo que estuviera en juego no fuera tan alto. Según Jack Ciesielski, editor de El observador contable del analista , al no contabilizar los costos de las opciones, las empresas de alta tecnología del S&P 500 inflaron sus ganancias el año pasado en un 31 por ciento. La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. Dictaminó recientemente que las empresas deben comenzar a contabilizar las opciones en su primer año fiscal después del 15 de junio de 2005.

Eso no ha sofocado la controversia. Un proyecto de ley ante el Congreso de los Estados Unidos revertiría el mandato de la SEC, y William Donaldson, el presidente de la SEC que presionó por la regla de gasto, renunció en junio. Su reemplazo propuesto, Christopher Cox, un congresista de Newport Beach, CA, ha sido un ferviente oponente de la aplicación de gastos. (Se esperan audiencias para confirmar al Representante Cox pronto).

Lo que propone Cisco tiene la apariencia de un compromiso. Para comprender esto, debe pensar un poco sobre cómo funcionan las opciones, en particular, las opciones que empresas como Cisco otorgan a sus ejecutivos y empleados comunes.

Desde el punto de vista de los destinatarios, las opciones son gratuitas. Pero como han observado Alan Greenspan y Warren Buffett, no son libres en un sentido económico. Como otras formas de compensación, las opciones tienen un costo para la corporación. Pero, ¿cuál es ese costo?

Una opción transmite la derecho comprar una cantidad determinada de acciones a un precio específico (llamado precio de ejercicio) dentro de un período de tiempo específico. Si la acción sube por encima del precio de ejercicio, el propietario de la opción puede ejercer la opción, es decir, comprar acciones de la corporación, a un precio que ahora está por debajo del mercado y, por lo tanto, obtener ganancias. Con frecuencia, para restringir la dilución, el emisor irá al mercado y recomprará acciones, pagando, por supuesto, el precio de mercado. En la década de 1990, corporaciones como Microsoft y Cisco gastaron cientos de millones de dólares en tales recompras.

Por otro lado, si el precio de las acciones no sube, la opción caducará sin valor. Dado que cada precio futuro de las acciones representa un resultado potencial diferente, el número de tales resultados potenciales es ilimitado. Y dado que no podemos saber de antemano qué hará la acción, el valor de la opción en el momento en que se concede debe tener en cuenta todo el abanico de posibilidades.

Los académicos han estado ideando fórmulas para valorar las opciones sobre acciones durante décadas; los creadores de la fórmula Black-Scholes, el primer intento de este tipo en ser ampliamente adoptado, ganaron un premio Nobel. Bajo Black-Scholes, el valor de una opción varía con el precio de la acción, su volatilidad, la duración de la opción, la tasa de dividendos y las tasas de interés. Pero una buena regla general es que una opción de 10 años para comprar acciones a $ 100 vale hoy alrededor de $ 30 o $ 40.

Los comerciantes que ayudan a fijar los precios en los intercambios de opciones son, por supuesto, criaturas pragmáticas, motivadas por las ganancias, que responden a la oferta y la demanda. Pero normalmente también tienen en cuenta las valoraciones que predeciría Black-Scholes. Y aunque las fórmulas de valoración de opciones a veces han fallado espectacularmente, son buenas aproximaciones de cómo se negocian la mayoría de las opciones la mayor parte del tiempo.

Sin embargo, los ejecutivos de Silicon Valley dicen que las fórmulas exageran el valor de las opciones de los empleados. Curiosamente, docenas de corporaciones, la mayoría de ellas fuera de la tecnología (Microsoft es una gran excepción), han comenzado a gastar opciones de forma voluntaria y ninguna de ellas parece tener problemas con el uso de una fórmula estándar.

Pero los contadores de frijoles de Silicon Valley tienen razón. Black-Scholes se desarrolló para opciones simples que se negocian en intercambios. Las opciones de los empleados no se pueden comprar ni vender, y bajo ciertas condiciones (si el empleado renuncia o es despedido, por ejemplo) son cancelables. Por lo tanto, es razonable suponer que tales opciones valen menos que la vainilla. ¿Pero cuanto menos?

La solución de Cisco haría las delicias de Adam Smith. En lugar de utilizar una fórmula para derivar un valor, la empresa planea emitir nuevos derivados, similares a las opciones otorgadas a sus empleados, y vender estos derivados a compradores dispuestos. El precio que pagan los compradores representaría el costo real de las opciones de los empleados.

Morgan Stanley, el banquero de inversiones de Cisco, ha estado vendiendo el plan a decenas de otras empresas en el Valle y en otros lugares, por lo que es probable que Cisco no esté solo. Pero primero, tendrá que obtener luz verde de la SEC, que ha estado estudiando la propuesta desde fines de la primavera y cuya decisión se espera con impaciencia en el Valle.

Al menos en teoría, la SEC es susceptible de un enfoque de libre mercado, y también lo es el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB), un organismo del sector privado que establece las reglas contables que la SEC hace cumplir. Un boletín de FASB sobre notas de opciones, precios de mercado observables ... en mercados activos es la mejor evidencia del valor razonable y, si está disponible, debe usarse como base para la medición. Las frases clave son en mercados activos y si está disponible : nunca ha existido un mercado activo de opciones sobre acciones similares a las de los empleados. Pero la idea de crear uno se le había ocurrido a Buffett, quien forma parte del directorio de Coca-Cola, que ha gastado opciones desde 2003. Como me dijo Buffett, esa fue nuestra idea original en Coke. Es el enfoque más racional, siempre que no se juegue.

Coca-Cola se decantó por Black-Scholes, quizás porque lo que estaba en juego no era tan grande. Pero lo que está en juego en Cisco es muy grande. El año pasado, Cisco otorgó 195 millones de opciones, mucho más que cualquier otra corporación en el S&P 500 (Coke otorgó 31 millones). Además, según Ciesielski, la falta de voluntad de Cisco para gastar infló sus ganancias en un 38 por ciento el año pasado. Por el contrario, las opciones redujeron las ganancias de Coca-Cola solo en un 5 por ciento.

La diferencia refleja el abismo que separó a la corriente principal de Estados Unidos de Silicon Valley desde finales de la década de 1960, cuando un grupo de genios de la ingeniería mal pagados se separó de Fairchild Semiconductor. Su desencanto se debió, en parte, a la resistencia de Fairchild a la idea de otorgar opciones sobre acciones a los empleados; en la empresa que crearon, Intel, las opciones se convertirían en una parte tan importante de la cultura de los empleados como lo es el delegado sindical de General Motors. Incluso hoy en día, las empresas de alta tecnología, que necesitan un medio para atraer y retener a empleados ambiciosos, dependen de las opciones mucho más que otros tipos de empresas.

En la década de 1990, la teoría de que las opciones impulsaban los rendimientos corporativos ganó mucha popularidad y, junto con la comprensión de lo que podían hacer por los bolsillos de los directores ejecutivos, condujo a un auge en las concesiones de opciones. FASB propuso una regla por la que las opciones deben contabilizarse como gastos, pero los VIP en el Valle, liderados por el capitalista de riesgo John Doerr, lanzaron una protesta furiosa. En 1994, Arthur Levitt, entonces presidente de la SEC, se inclinó ante la presión política e instó a FASB a retroceder. Más tarde llamaría a esa decisión su peor error.

La rendición de Levitt ha sido descrita por personas de ambos lados del debate como el momento decisivo de los locos años 90. En opinión de críticos como Joseph Stiglitz (y yo), entregarse a la ficción de que las opciones eran gratuitas conducía a subvenciones enormemente excesivas. Esto distorsionó los incentivos adecuados, lo que provocó una mala gestión y un escándalo. Por otro lado, muchos ejecutivos han argumentado que sin la capacidad de reclutar a los mejores talentos que engendraron las opciones, es posible que el boom de la alta tecnología nunca se hubiera producido. Desde este punto de vista, presumiblemente, la caída fue un pequeño precio a pagar, a pesar de que desinfló al Nasdaq en cerca de un 80 por ciento.

Dado lo mucho que el Valle tiene en juego, al menos deberíamos ser prudentes con los compromisos contables que emanan de la costa izquierda. Cisco, en particular, ha sido un defensor interesado. En la década de 1990, John Chambers, el director ejecutivo de la empresa, presionó enérgicamente contra el gasto. Y nadie en Cisco estaba dispuesto a perder más por ello. Durante los últimos cuatro años del boom (1996 a 1999), Chambers recibió concesiones de opciones de, sucesivamente, 1,6 millones de acciones, 1,8 millones, 1,4 millones y 2,5 millones. Nadie puede decir con certeza si el beneficio potencial que representaban tales opciones fue un factor en la decisión de Cisco de tratar de crecer tan rápido, demasiado rápido, como resultó. Todo lo que sabemos es que existían las opciones, que los gerentes de Cisco podían ganar millones con cada incremento de la apreciación del precio de las acciones, que a fines de la década de 1990 Cisco realizó grandes pedidos de equipos y que en 2001 se vio obligado a cancelar 2.250 millones de dólares de ese valor. equipo. Sus acciones también colapsaron, de 80 dólares en 2000 a 8 dólares en 2002.

Sin embargo, también es posible ver a Cisco como una historia de éxito de opciones. Incluso su mínimo posterior a la burbuja de $ 8 por acción fue 100 veces mayor que el precio de salida a bolsa de 1990. Según cualquier cálculo razonable, el resultado neto del auge y caída de la industria tecnológica también fue muy positivo.

Chambers no ha perdido su ardor por las opciones. Tanto en 2002 como en 2003, recibió una enorme subvención nueva de cuatro millones de acciones. Luego, en 2004, cuando quedó claro que se acercaban los gastos, Cisco, junto con Qualcomm y Genentech, propusieron una fórmula de valoración que parecía absurdamente laxa. Como señaló FASB, el método propuesto puede diseñarse fácilmente para producir un valor de cero.

Fue entonces cuando Cisco recurrió a Morgan Stanley para diseñar una opción similar para vender a los inversores. ¿Qué ha hecho Morgan?

El instrumento es una garantía que se venderá a inversores. Suponga que en junio de 2006 Cisco otorgó un nuevo lote de opciones a los empleados. También vendería a los inversores warrants que tuvieran los mismos términos que las opciones, incluso que no sean negociables.

En teoría, los titulares de los warrants obtendrían el mismo rendimiento que los empleados. Entonces, cualquier inversionista que oferte por los warrants determinará el valor de las opciones.

Cisco tiene la intención de vender los warrants en una subasta, pero la subasta probablemente estaría abierta solo a una docena de postores institucionales, que Cisco (o quizás Morgan Stanley) preseleccionaría. Esto ha suscitado preocupaciones. ¿Desde cuándo limitar el número de postores potenciales condujo al precio más exacto?

Es más, el hecho de que los warrants no puedan negociarse limitará presumiblemente en gran medida la demanda de ellos. Estás hablando de un contrato muy idiosincrásico, señala Myron Scholes, uno de los creadores del premio Nobel de Black-Scholes. El equipo de gestión de Cisco debe saber mucho más sobre RR.HH. [recursos humanos] en Cisco que los inversores externos. Debido a eso, [los inversores] probablemente insistirían en un gran descuento. (Saber, por ejemplo, si un ejecutivo al que se le habían otorgado muchas opciones planeaba dejar la empresa antes de poder ejercer esas opciones sería importante; si sus opciones expiraran sin valor, también lo haría una cantidad proporcional de garantías). dice que el nuevo instrumento probablemente produciría un valor artificialmente bajo. Esto cumpliría el objetivo aparente de los ejecutivos de Cisco, ya que cuanto menor sea el costo evaluado de las opciones sobre acciones que otorga, menor será el efecto en sus ganancias reportadas.

Que la SEC tiene preocupaciones similares se hizo evidente en junio, cuando Chester Spatt, el economista jefe de la agencia, se preocupó en voz alta en un discurso en la Universidad Carnegie Mellon de que las barreras a la transferibilidad podrían deprimir indebidamente los valores estimados de las opciones sobre acciones. Las corporaciones han disputado esto, señalando que las opciones de los empleados tampoco pueden negociarse. La SEC aún tiene que decidir, y la esperanza de los ejecutivos de alta tecnología es que el presidente entrante de la SEC sea fiel a su electorado.

Los inversores deben esperar, de manera más neutral, que la SEC se apegue a la decisión de exigir el gasto y luego adopte rápidamente algún instrumento de mercado que otorgue a las opciones un costo razonable. Eso resultará en algún gasto en los libros de Cisco, uno que un mercado libre ha validado, y en alguna sanción contra sus ganancias la próxima vez que decida otorgarle a su CEO cuatro millones de opciones. En última instancia, la existencia de una disuasión financiera es más importante que su monto exacto. Y la cuestión de las opciones debe dejarse de lado.

Roger Lowenstein contribuye al New York Veces y otras publicaciones. Su libro más reciente es Orígenes del accidente .

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